Медвежий рынок еще в начале пути |

Всплеск волатильности на американском фондовом рынке, допустимо, связан с резким изменением премии за риск по промоакциям.

 

На фоне пандемии в экономике всего за несколько месяцев случилось множество беспрецедентных событий, но самым ярким стал разворот на мировом рынке спецакций.

Страны с развитой экономикой пережили яростный, но маленький медвежий тренд до 23 марта, после чего началось впечатляющее восстановление, которое позволило отыграть все утраты в течение последующих 17 недель. Обе стороны этого разворота посчастливилось преодолеть только либо очень опытным, либо весьма удачливым инвесторам.

Почему же это произошло?

В первую очередь надо разобраться в поведении рынка: было ли оно «рациональным» в том смысле, что обвал и отскок цен на спецакции можно объяснить изменениями в ожиданиях роста, вызванными вводом изоляции для борьбы с вирусом в марте, а потом ее отменой в апреле и мае. По-видимому, это не так.

Чтобы понять почему это случилось, начнем с того, что общая стоимость фондового рынка равна текущей себестоимости суммарных выгод, которые акционеры ожидают в будущем. Данный показатель зависит от двух факторов. Во-первых, ожидания относительно размера выгоды — корпоративных доходов и дивидендов — вырастают и падают. Во-вторых, на текущую стоимость этой будущей выгоды оказывает влияние так называемая норма дохода акции. Она равняется прибыли от таких надежных активов, как казначейские облигации, плюс госпремия инвесторов за дополнительные риски, связанные с владением промоакциями, например, убытки, банкротство.

Огюстен Ландье и Дэвид Тесмар представили подтверждения, свидетельствующие о том, что изменение стоимости акций в США лишь частично связано с ожиданиями в отношении корпоративной прибыли. Согласно прогнозам прибыли на 2020-23 годы, составленным вкладывательными аналитиками, текущая стоимость доходов упала вообще всего на несколько процентов с начала года, соответственно норма дохода осталась таковой же, как и до вспышки Covid-19. В ходе восстановления спецакций ожидания (событие, которое рассматривается как наиболее вероятное в ситуации неопределённости; также более или менее реалистичное предположение относительно будущего события) в отношении прибыли продолжили снижаться, что не разрешает объяснять отскок.

Расчеты, основанные на ожиданиях дивидендной доходности, отражают аналогичную картину. Нильс Гормсен и Ральф Койен из Чикагской школы бизнеса им. Бута заявили, что дивидендные фьючерсы, которые позволяют найти ожидаемый рост дивидендов, сократились во время кризиса еще меньше, чем стоимость акций. По мнению экономистов консалтинговой фирмы Fulcrum, в то время как в марте ожидания в отношении прибыли снизились, ожидания в плане дивидендов фактически не изменились.

Получается, на фоне такой волатильности «оптимальные» изменения в ожиданиях роста не объясняют динамику цен на спецакции. Судя по всему, многие экономисты и аналитики фондового рынка (совокупность процессов и процедур, обеспечивающих обмен между покупателями (потребителями) и продавцами (поставщиками) отдельными товарами и услугами) считали, что кризис Covid-19 будет короткосрочным и продлится всего 12-24 месяца, что практически не повлияет на текущую себестоимость будущих доходов компаний.

Как объяснить столь драматичные действия?

Чтобы объяснить формирование медвежьего рынка, норма дохода, используемая для получения прибыли или дивидендов, должна была вырасти. Доктора Ландье и Тесмар отметили, что к 23 марта норма дохода выросла на 3 процентных пункта.

Беря во внимание, что за это время безрисковая ставка по американским казначейским векселям свалилась примерно на 1.5%, премия за риск по акциям должна была подпрыгнуть во время обвала рынка почти на 4.5 пункта. За исключением того, оживление на рынке в основном обусловлено нормализацией размера госпремий.

В этом нет ничего необычного. Лауреат Нобелевской премии Роберт Шиллер обосновал в 1980-х годах, что сильные колебания акций обычно связаны с нормой дохода, а не с переменами ожиданий в отношении дивидендных выплат. Совсем не так давно он предположил, что изменение премии за риск вызвано «яркими историями» о распространении вируса и резким смягчением фискальной и монетарной политики США за один день после обвала рынка.

Непременно, подобные рассказы сыграли свою роль, но профессор Шиллер, возможно, недооценивает еще один момент. Структура финансовой системы, в частности новые правила, которые уменьшают рисковый капитал, доступный участникам рынка облигаций, спровоцировала деструктивное поведение, подрывая доверие к денежной системе. Индикатор финансового состояния Goldman Sachs за данный период снизился более чем на 3 процентных пункта, при этом спецакции сильно пострадали.

Экстренное смягчение политики ФРС 23 марта, допустимо, стало ключевым фактором в решении этих заморочек, восстановив интерес к акциям, кредитам и долгосрочным муниципальным облигациям, а также аппетит к риску.

Теперь, когда ФРС обосновала готовность принять неограниченные меры для предотвращения риска отсутствия ликвидности и распада, премия за риск по акциям должна стабилизироваться, даже в случае сильного экономического вреда от вируса в будущем.